1、電力設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈供需旺盛，景氣度持續(xù)驗證
1.1產(chǎn)業(yè)需求情況:景氣度持續(xù)，海外需求旺盛
2022年預(yù)計實現(xiàn)30%以上的需求增速。需求總量方面，根據(jù)CPIA等機構(gòu)預(yù)計，2022年全球光伏裝機需求中樞在220GW（+30%）、國內(nèi)光伏裝機需求中樞在80GW（+45%）。另據(jù)5月30日央視引用能源局?jǐn)?shù)據(jù)的報道，國內(nèi)光伏在建量達(dá)到121GW，預(yù)期年內(nèi)可實現(xiàn)新增裝機量108GW（+95%）。以上兩個口徑裝機量目標(biāo)均給出較高的預(yù)期。今年前5個月國內(nèi)新增并網(wǎng)量達(dá)到23.71GW（+139%），前4個月組件出口量達(dá)到53GW（+95%），印證了下游需求的高景氣度。需求結(jié)構(gòu)方面，一季度國內(nèi)新增裝機量中，接近70%為分布式光伏、30%為集中式電站。對組件價格較敏感的地面電站尚未大規(guī)模裝機，預(yù)計隨著產(chǎn)能釋放及價格下探，這部分需求會在Q4啟動。
1.2產(chǎn)業(yè)供給情況：產(chǎn)能擴張，硅料依舊是瓶頸
主產(chǎn)業(yè)鏈全面擴產(chǎn)，硅料環(huán)節(jié)供給依舊偏緊。根據(jù)CPIA及公司公告數(shù)據(jù)統(tǒng)計，主產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能持續(xù)擴張，預(yù)計年末產(chǎn)能分別達(dá)到硅料（120萬噸/420GW）、硅片（500GW）、電池片（400GW）、組件（430GW）?？紤]硅料新增產(chǎn)能大部分于今年下半年投產(chǎn)，全年硅料實際供給量預(yù)計為國產(chǎn)80萬噸+進(jìn)口10萬噸，支持250GW裝機量，供需依舊偏緊，是下游各環(huán)節(jié)產(chǎn)量釋放的主要制約因素。（報告來源：未來智庫）
硅料產(chǎn)量逐月釋放，三季度產(chǎn)能集中投放。根據(jù)各公司產(chǎn)能進(jìn)度，考慮疫情影響等因素，上半年產(chǎn)能釋放相對有限，預(yù)計Q3將迎來接近40萬噸的產(chǎn)能落地，在Q4大量增加有效產(chǎn)量供給。前5個月產(chǎn)量逐月上升，預(yù)計6月份產(chǎn)量可達(dá)到6.16萬噸，同比增長60%、環(huán)比略降1.0%。上半年國內(nèi)硅料產(chǎn)出預(yù)計可達(dá)到34.1萬噸，同比增幅50%以上。硅料的供給增加改善了下游環(huán)節(jié)的產(chǎn)能利用率，以電池片為觀察窗口，產(chǎn)能利用率從去年10月低點40%，上升至今年5月70%+。
1.3產(chǎn)業(yè)價格情況：上游漲價，下游逐級傳導(dǎo)
供需緊張局面未改，漲價持續(xù)。截至6月中旬，硅料價格到26-27萬元/噸(較年初上漲16.15%)、182硅片價格達(dá)到6.78元/片（+15.90%）、電池片價格達(dá)到1.18元/w（+9.26%）、組件價格達(dá)到1.93元/w（+2.66%）。價格上漲的主要動因是：供給端受產(chǎn)能釋放周期錯配影響，硅料緊缺，持續(xù)拉漲下游硅片電池片價格；需求端因能源價格、關(guān)稅措施及匯率影響，海外市場價格接受度良好，組件量價兩旺。二季度的疫情因素和硅料廠商安全事故，對進(jìn)口料和國產(chǎn)料的供給均有沖擊，預(yù)計硅料價格拐點推遲至Q3Q4。
2、業(yè)績反映景氣周期持續(xù)，關(guān)注新一輪資本開支周期的加速
2.1業(yè)績表現(xiàn)：行業(yè)量利齊增，公司表現(xiàn)分化
行業(yè)營收及利潤高增長，大部分企業(yè)保持增長。按整體統(tǒng)計，2021年行業(yè)整體實現(xiàn)營收4655億元（+48.73%）、實現(xiàn)歸屬利潤445億元（+54.52%）。按公司統(tǒng)計，2021年行業(yè)內(nèi)有31家公司實現(xiàn)營收增長（占比97%）、20家公司實現(xiàn)利潤增長（占比62%），收入增長的公司占比較往年提升（前值90%），但是利潤增長的公司占比有所下降（前值82%）。
行業(yè)利潤率持續(xù)上升，個體與整體出現(xiàn)大幅背離。按整體統(tǒng)計，2021年行業(yè)毛利率20.57%，持平上年表現(xiàn)，行業(yè)凈利率9.55%，持續(xù)走高，是最近6年最好水平。按公司統(tǒng)計，毛利率中位數(shù)20.9%（-2.5pcts）、凈利率中位數(shù)8.5%（-1.2pcts），25家公司毛利率下滑（占比80%）、24家公司凈利率下滑（占比75%），毛利率及凈利率下滑公司的數(shù)量均超過往年水平。（報告來源：未來智庫）
一季度加速增長，利潤率恢復(fù)。按整體統(tǒng)計，2022Q1行業(yè)營收同比增長78.2%、歸屬利潤同比增長115.8%，展現(xiàn)出較強的行業(yè)景氣度水平。2022Q1行業(yè)整體毛利率及凈利率同比/環(huán)比均有恢復(fù)，毛利率達(dá)到21.6%（yoy+0.84pcts）、凈利率達(dá)到12.3%（yoy+2.2pcts）。行業(yè)整體利潤率的環(huán)比恢復(fù)，一方面受益于2022Q1旺盛的海外需求緩解了成本壓力，另一方面是2021Q4的大量舊產(chǎn)線計提減值拉低了基數(shù)水平。按公司統(tǒng)計，公司個體與行業(yè)整體表現(xiàn)趨同，97%的公司實現(xiàn)營收同比增長，66%的公司實現(xiàn)利潤同比增長，增收增利企業(yè)占比較上季度均有提升。但個體的毛利率和凈利率恢復(fù)較整體表現(xiàn)差別較大，毛利率中位數(shù)16.5%，同環(huán)比均有下降，凈利率中位數(shù)7.5%，環(huán)比恢復(fù)程度約1.3pcts。差異性主要體現(xiàn)在主料和輔料企業(yè)的利潤率變動方向錯位。
2.2現(xiàn)金流表現(xiàn)：收入及利潤的現(xiàn)金含量下降，存貨占用現(xiàn)金大幅增長
經(jīng)營現(xiàn)金流低增長，備貨備料因素占款增加。按行業(yè)整體合計，2021年行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流383億元（+10.8%），經(jīng)營凈現(xiàn)金流增幅低于利潤增幅。收入端，銷售收到現(xiàn)金與營收比值降至0.64。利潤端，經(jīng)營凈現(xiàn)金流與歸屬利潤比值降至0.84。以上變動，一方面受到銀承等票據(jù)收支方式的影響，導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流反映不充分。另一方面，從應(yīng)收應(yīng)付存貨三大類變動觀察，應(yīng)收與應(yīng)付相抵后，對經(jīng)營凈現(xiàn)金流正向影響22%，存貨項的增加對經(jīng)營凈現(xiàn)負(fù)向影響116%。反映出，全行業(yè)備貨備料的開支，占用了較多的經(jīng)營現(xiàn)金流。
按公司個體統(tǒng)計，以經(jīng)營凈現(xiàn)金流/歸屬利潤作為衡量利潤現(xiàn)金含量的指標(biāo)，中位數(shù)為53%（前值98%），行業(yè)內(nèi)62%的企業(yè)利潤現(xiàn)金含量下滑。利潤現(xiàn)金含量大于1的公司共計10家，大部分為組件企業(yè)及逆變器企業(yè)。
2.3資產(chǎn)負(fù)債情況：產(chǎn)能開支大幅增長，資本負(fù)債率維持穩(wěn)定
資產(chǎn)規(guī)模上升，產(chǎn)能開支顯著增加。按行業(yè)整體合計，2021年，整體資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到7297億元（+38%），整體凈資產(chǎn)規(guī)模3185億元（+39%）。2021年是行業(yè)資本開支大年，購置固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金總計674億元（+82.8%），為歷史高值，由此推動固定資產(chǎn)、在建工程項目規(guī)模分別達(dá)到2098億元（20%）、453億元（+77%），其中大部分為產(chǎn)能建設(shè)項目。
資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定，權(quán)益資本充分補充。近幾年的大額資本開支并未加“重”資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)。按行業(yè)整體合計，雖然固定資產(chǎn)及在建工程持續(xù)增長，但非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重卻在下降，從2019年48.71%下降至2021年的45.53%%。資產(chǎn)負(fù)債率水平維持平穩(wěn)，有息負(fù)債率逐年下降，從2019年的23%下降至2021年16.5%。主要原因在于，二級市場等融資為行業(yè)補充了大量權(quán)益資本，2020-2021年合計吸收投資規(guī)模達(dá)到800億元。
按公司個體統(tǒng)計，資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債率等指標(biāo)的中位值變化，在2020年與行業(yè)整體變化方向趨同，在2021年與行業(yè)整體出現(xiàn)分化，主要原因為融資主體和融資工具的不同。一方面，2020年實施權(quán)益融資的主體較多，既有光伏企業(yè)回A上市前后發(fā)生的融資行為，也有在A企業(yè)的定增融資。進(jìn)入2021年后，隨著市場表現(xiàn)和業(yè)績表現(xiàn)的分化，2021年融資頭部化現(xiàn)象明顯。另一方面，2021年部分企業(yè)使用可轉(zhuǎn)債融資，未完整體現(xiàn)在當(dāng)期權(quán)益資本的變動。（報告來源：未來智庫）
預(yù)收款項及存貨高增長，主要為原材料及產(chǎn)成品。按行業(yè)整體合計，2022Q1存貨規(guī)模增長至1134億元（yoy+104%,qoq+21%），占總資產(chǎn)比重達(dá)到13.8%。2022Q1合同負(fù)債及預(yù)收款項合計達(dá)到383億元（yoy+119%、qoq+24%）,占總資產(chǎn)比重達(dá)到4.66%。以上指標(biāo)的總量和占比均為歷史高值。根據(jù)年報數(shù)據(jù)，產(chǎn)成品及原材料分別占存貨構(gòu)成30%/47%。按公司個體統(tǒng)計，5家組件企業(yè)的存貨占行業(yè)整體60%，預(yù)收款項占行業(yè)整體57%。估算組件企業(yè)因海外旺盛需求以及集裝箱運力因素，呈現(xiàn)預(yù)收及備貨雙高情況。
2.4經(jīng)營效果：ROE持續(xù)提升，自由現(xiàn)金流走低
周轉(zhuǎn)率驅(qū)動整體ROE提升，個體ROE差別顯著。按行業(yè)整體合計，2021年行業(yè)ROE達(dá)到7.07%，連續(xù)4年上升。驅(qū)動ROE增長的三個要素中，凈利率提升在2019-2020年表現(xiàn)明顯，周轉(zhuǎn)率提升是2021年的主要因素。這也反映了從2018年531補貼退坡后，國內(nèi)光伏企業(yè)經(jīng)歷降本增效、全球份額增長、國內(nèi)外需求起量的不同階段。按公司個體統(tǒng)計，行業(yè)ROE中位數(shù)自16%（2019）下降至11%（2021），ROE下降的公司占比自38%（2019）提升至66%（2021）。ROE提升的企業(yè)集中在主鏈上游的硅料、硅片領(lǐng)域，以及涉及硅片生產(chǎn)的熱場、金剛線等輔料環(huán)節(jié)。ROE的差異化一方面因為，產(chǎn)業(yè)鏈利潤向上游的轉(zhuǎn)移，以及硅片等環(huán)節(jié)產(chǎn)能擴張對金剛線、熱場等互補品的需求拉動。另一方面也有公司個體之間的競爭力差別的因素。
行業(yè)自由現(xiàn)金流下行，進(jìn)入新一輪資本開支擴張期。按行業(yè)整體合計，2021年自由現(xiàn)金流合計3億元，為近4年的低值?；谧杂涩F(xiàn)金流表現(xiàn)，回顧行業(yè)歷程，以2018年531補貼退坡為分界點，我國光伏產(chǎn)業(yè)自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)兩種表現(xiàn)。2018年之前，行業(yè)資本開支高增長，但補貼拖欠等因素導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈的利潤現(xiàn)金含量走低，行業(yè)自由現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳。2018年至2020年期間，行業(yè)資本開支低速增長，但出口業(yè)務(wù)帶動利潤現(xiàn)金流含量增加，行業(yè)自由現(xiàn)金流大幅增加。
2021年是我國提出3060目標(biāo)后的首年，當(dāng)年全球光伏新增裝機量達(dá)到170GW(+30%)，資本市場融資熱度升溫，行業(yè)資本開支重新進(jìn)入快速擴張期，疊加備貨占款等因素，行業(yè)自由現(xiàn)金流下行。按公司個體統(tǒng)計，自由現(xiàn)金流為正值的公司占比46.8%，這一比例是2017年以來的最低值。公司所處環(huán)節(jié)與自由現(xiàn)金流表現(xiàn)的相關(guān)性并不明顯，更多的取決于資本開支計劃及商務(wù)條件等個體因素。
固定成本走低，主要原因為物料漲價和規(guī)模效應(yīng)等因素。按行業(yè)整體合計，固定成本（折舊攤銷+員工薪酬）占營業(yè)總成本的比重為12.47%，是近4年低值，其中折舊攤銷占比5.12%、薪酬占比7.36%。2019年以來，固定成本占比逐年下降，一方面因為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升攤薄了固定成本，另一方面是硅料等物料價格推升直接材料成本，降低了固定成本比例。按公司個體統(tǒng)計，固定成本比值呈現(xiàn)規(guī)律性分布：硅料、光伏玻璃、金剛線、熱場、逆變器等環(huán)節(jié)的固定成本占比顯著高于行業(yè)平均水平，其中硅料及玻璃企業(yè)的折舊攤銷占比較大，金剛線、熱場及逆變器企業(yè)的固定成本以人員薪酬占比為主；剔除電站折舊的等非主業(yè)因素后，硅片、電池片、膠膜、銀漿、支架等環(huán)節(jié)的固定成本占比低于行業(yè)平均水平；一體化組件等公司的固定成本趨同于行業(yè)平均水平。
3、各環(huán)節(jié)價差及盈利變化趨勢
3.1價差變化：硅片價差加大，組件價差縮小
硅料環(huán)節(jié)及硅片環(huán)節(jié)價差拉大，組件價差縮小。按照單瓦價值，扣除主鏈上游原材料成本，測算各環(huán)節(jié)價差：硅料環(huán)節(jié)（扣除工業(yè)硅價格）單瓦價差達(dá)到0.68元（較年初上漲19%）、硅片環(huán)節(jié)（扣除硅料價格）單瓦價差達(dá)到0.14元（+22%）、電池片環(huán)節(jié)（扣除硅片價格）單瓦價差為0.31元（-2%）、組件環(huán)節(jié)（扣除電池片價格）單瓦價差為0.74元（-8%）。
3.2盈利能力變化：硅片改善，組件承壓
結(jié)合輔料價格估算各環(huán)節(jié)盈利能力變化。硅片環(huán)節(jié)，石英坩堝價格預(yù)估漲幅40%-50%，熱場價格預(yù)估降幅10%-20%、金剛線價格預(yù)估環(huán)比持平，以上三種輔料約占硅片環(huán)節(jié)非硅成本30%，扣除輔料價格變化后，價差約0.10元（較年初增長30%）；電池片環(huán)節(jié)，正銀及背銀價格均下降，銀漿約占電池片非硅成本25%，扣除銀漿價格變動后，價差約0.24元（持平年初）；組件環(huán)節(jié)，玻璃及EVA價格均有上漲，兩者約占組件非硅成本40%，扣除玻璃及膠膜價格變動后，組件價差約0.45元（較年初下降14%）。從價差變化判斷盈利變化：硅料環(huán)節(jié)盈利持續(xù)強化；硅片盈利稍有回落，但強于年初水平；電池片環(huán)節(jié)盈利持續(xù)回升，恢復(fù)至年初水平；組件環(huán)節(jié)盈利能力弱化。
3.3毛利率變化趨勢
主產(chǎn)業(yè)鏈上游增利下游承壓。對比產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價差變化，預(yù)計二季度盈利能力變化分別是：硅料環(huán)節(jié)毛利率將增加5pcts-6pcts，單瓦毛利增加約5-6分錢；硅片環(huán)節(jié)毛利率增加1pcts-1.3pcts，單瓦毛利增加約2-3分錢；電池片環(huán)節(jié)基本持平；一體化組件環(huán)節(jié)毛利率略降1pcts，單瓦毛利減少約3分錢。